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李少君:创业板估值底在何处?2012年的估值底如何产生?

2018-10-25 10:39:19 来源:老钱庄财经
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外围美股暴跌、市场整体表现低迷,多数经济数据不及预期,A股普遍下跌。目前创业板估值已达历史低位,“年化波动率-BETA值”体系可供后续寻底观测。...

  外围美股暴跌、市场整体表现低迷,多数经济数据不及预期,A股普遍下跌。目前创业板估值已达历史低位,“年化波动率-BETA值”体系可供后续寻底观测。

  摘要

  “存量与边际”系列,旨在建立并默认市场存量基础上,跟踪可能的边际变化,并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两方面分析,关注超预期变化指标,多角度展开追根溯源,分析可能的未来走势。本期要点为:1)总量上,股市整体大跌,多数板块估值触底;结构上,板块集体下跌。2)旧动能方面,总量PMI不及预期,消费保持低位,CPI上升。结构上,各城市房地产销量有所下降,下游土地成交面积减少,汽车市场继续疲软。新动能方面,机器人(行情 研报)销售明显下滑。3)流动性方面,外资撤离,资金供给端收紧,需求端+央行定向降准适度缓解资金流动性压力。4)风险偏好方面,总量上风险溢价率上升,市场避险情绪明显。5)利率方面,存贷款利率和债券到期收益率小幅下降,货币偏宽。

  十月之问:估值——创业板估值底在何处?10月19日,创业板估值创下新低,不禁疑问底在何处。以史为鉴,2012年的估值底如何产生?基本面和交易的共同结果。估值底部在核心驱动的转向之后,再经交易产生。从交易角度,“年化波动率-BETA值”联立是个可跟踪的指标体系,核心逻辑在于刻画交易的底部特征,包括较长时间的低波动率和指数低位继续破位。测试发现,创业板和申万小盘指数符合此指标体系。往后看现在的创业板,基本面角度,经济触底过程仍在继续,但是此次经济触底过程伴随价格的高位(CPI和PPI),同时货币政策处于偏松的周期之中,基本面是否触底逆转。暂就基本面不论,从交易层面看,波动率并非在低位震荡,反而是在回升(回升的原因是创业板大幅破位),BETA值未明显抬升(市场普跌)。综合基本面和交易情况,创业板估值底部仍未出现,需要等待。

  行情与估值:股市整体大跌,多数板块估值触底。美股暴跌,A股受挫,多数板块估值触底;海外指数普遍降低,亚洲股市领跌,但预计对A股的负面影响已经边际钝化。

  基本面:投资数据不及预期,需求拉低进口数据。三驾马车中,制造业PMI下降至50.8,低于市场预期;消费社零持续保持低位;下游100大中城市成交土地占地面积降幅明显。

  流动性:资金供给端收紧,需求量大幅降低。陆股通净流入25.84亿元,上上周合计63.93亿元,减少38.09亿元,美股下跌带动外资迅速撤离;需求量大幅降低+央行定向降准,缓解资金流动紧张情况。

  风险偏好:风险溢价率上涨,信用利差总体呈现反弹趋势。市场风险溢价率5.38%,较上上周均值增加1.1个百分比,市场避险情绪显著。

  利率:利率小幅下降,货币政策保持稳健中性。本周DR007利率2.608%,较上上周下降40.0BP,市场利率降幅较小,基本保持稳定,资金面维持适度的宽松。

  正文

  1。 “存量与边际”追踪框架(频率:半月)

李少君:创业板估值底在何处?2012年的估值底如何产生?

  “存量与边际”系列,旨在建立并默认市场存量基础上,跟踪可能的边际变化,并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两方面分析,关注超预期变化指标,多角度展开追根溯源,分析可能的未来走势。

  1)估值:总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况;结构上,关注申万一级行业业绩估值匹配度,估值变动和市场表现的变动。

  2)基本面:总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况,结构上,经济旧动能关注上中下游的量价关系,新动能着眼于制造业中TMT表现。

  3)流动性:从资金供需展开,供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和RQFII等变动,需求端关注一级市场IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。

  4)风险偏好:总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动,结构上关注各个品种的信用利差。

  5)利率:总量上关注存贷款、银行间利率,结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。

  2。十月之问:估值——创业板估值底在何处?

李少君:创业板估值底在何处?2012年的估值底如何产生?

  截至10月19日,创业板的估值和申万小盘指数的估值已达到历史新低。其中,创业板指的PE为28.49,突破了2012年底的30.95;申万小盘指数的PE为18.17,大幅突破了2007年大牛市的前夜——2006年年初的26.62以及2012年底的27.13。那我们不禁问:底在何方?

  2012年的估值底如何产生?依据历史经验,估值底往往在核心驱动逆转后的中途交易产生。第一,流动性由紧张转向宽松。2010年到2011年,央行共上调存款准备金率12次,这一趋势在2012年才出现拐点,2012年2月和5月存款准备金率分别下调0.5%。第二,经济基本面由弱走稳。一方面GDP增速由2011年的10%一路下滑至2012年三季度的8%,而后反弹;另一方面CPI和PPI等价格指数也在2012年三季度触底走稳,而后反弹。

  也就是说,创业板的估值底部是滞后核心驱动变化而出现的。那么首先我们就解决了一个问题:估值底部不是基本面变化而形成,更多的是交易形成。那能否有及时跟踪底部出现的核心指标?

  从交易角度,“年化波动率-BETA值”联立是个可跟踪的指标体系。从逻辑上说,在考虑是否交易底部出现的前提是基本面底部或政策底部已经出现。而对应的交易底部的特征包括几点:较长时间的低波动率、指数低位继续破位。按此逻辑,我们选取年化波动率(近100周)和BETA值(基准选定沪深300,近100周)作为对应的参考变量。根据历史数据上看,“年化波动率低点+BETA值高点”的双击对应了2012年估值底部。反过来看,为什么会有这样的结果,原因有两个:第一,2012年下半年以来,创业板经历了长达半年的低波动,底部交易充分换手,为后续提供微观结构基础;第二,2012年11月底,创业板指数在本就低位的基础上持续破位,达到585点,BETA值显著拉升,跌幅较沪深300更为明显。因此,我们认为低波动率是底部基础,而陡升的高BETA是底部反转的信号。

  由于创业板2010年开通,可用历史数据较短,为避免偶然性结论,我们引用申万小盘指数进行进一步分析。2003年以来,小盘指数经历了两个底部,一个是2005年年底,另一个是2012年底(同创业板)。针对2005年年底情况,我们校对BETA值和波动率两方面指标,发现BETA值达到阶段性高点,符合前文分析,波动率上升,不符合前文分析。我们认为,此处的波动率的绝对值意义较趋势意义更大。受指数编制方面原因及2003年交易政策影响,股票市场的交易群体范围正在扩充阶段,波动率逐步上升,但是从绝对值上看仍处于中长期低位。因此,我们认为“年化波动率-BETA值”联立方式观测估值底部具有一定可行性。

  那从现在往后看,创业板的底部何时能出现?我们可以从基本面和交易维度进行分析。从基本面角度看,经济触底过程正在经历,难言拐点,但是此次经济触底过程伴随价格的高位(CPI和PPI),同时货币政策处于偏松的周期之中,基本面难言向上或向下。暂就基本面不论,从交易层面看,波动率并非在低位震荡,反而是在回升(回升的原因是创业板大幅破位)。从BETA值上看,近半年来BETA值趋于稳定,并未明显上升,这意味着创业板的估值性价比较沪深300还未凸显。因此,我们认为创业板底还未出现,仍需观察。

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